2003 年第 8 期 ( 总 278 期)

金      融 研 究 Journal of Financial Research

No. 8 ,2003 General No. 278

某个产权防护上市的公司落实增设的踢向 、 发行对各合伙获益的印象及赌输赢 追究等 ,知情中国1971的上市商号的行动动机 , 知情 A 产权防护买卖工作机构与围攻者频道 它具有要紧的学术意思和家用电器。 。

鉴于追究方法和标明选择成绩,附加的人。 , 眼前国 在的追究并缺席供给产权防护PRI的一直尾声。 。

本文构成片面。 、 正确 范本标明和更正火的方法被用来追究市集R。 ,它在必然怎样上克复了眼前 追究中在某个成绩 ,we的极限的的格形状增加了一个人更确实性的状况,状况有体积意思。 ,并议论创作 这种反响的报账 。

本文的最重要的零件是国际相干追究综述 ,索引了国际追究的某个污点。 ; 第二的零件 是追究标明和方法的引见 ; 第三零件对确实证追究的末后停止了根究。 ; 四个一组之物零件供给了一个人根底。
收稿日期 :2003 – 05 – 22 作者簡介 : 刘   (1955. 09 – ) ,男 ,人 ,光芒学院使有偏见飞行与使有偏见飞行学教 ,博士生任大学导师 ,主 力 要追究暴露为公司财务与防护市集 。

王挺亭 (1977. 05 – ) ,男 ,光芒管理学院使有偏见飞行学博士追究生 。

王   (1969. 03 – ) ,男 ,甘肃人 ,中国1971石油学院管理学院副教长 ,教员 。

震 3 本文积累到了学科基础 “市集特点 、 融资方针决策与本钱本钱 —— — 中国1971产权防护上市的公司追究 项主语赞助 , 项 目委托号 70273003 。

中国1971 A 产权防护发行公告的负价钱效应 二元极限的的制体系结构的解说 3
刘    力 王挺亭     王 震
( 光芒管理学院 ,   100871)

     本文是写作我国的。 A 我国市集反响及报账的确实证追究与辨析 ,证明增长 摘 要

该公告具有清楚的的负价钱效应。 。

辨析表白 ,发行公告的负面价钱效应不克不及详述 、 公司酒吧 酒吧汇率怎样 、 希冀获益弄细及否则素质解说 。

由于散布股和非散布股的上市两元

冠军的体系结构的能性 ,二元冠军的体系结构下的养育 , 非散布股大合伙使用增发提供货物 “散布 战利品和方法正中鹄的缺陷和缺陷 。

权” 价钱为停止 圈钱 A行动对价钱负面影响的解说 。

同时 ,文字还索引了国际的某个追究成果。 关键词 : 增发 ; 股价效应 ; 股权二元体系结构

中图分级号 :F830. 91    文档特有的码 :A    文字编号 :1002 – 7246 (2003) 08 – 0060 – 12

引  言

增发 ( 搜索引擎最佳化) 作为再融资的一种手腕,它已被中国1971 A 产权防护上市的公司越来越多的采取 。

对这

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二元极限的的制体系结构的辨析构架零碎 ,对中国1971 A 解说了产权防护买卖负面影响的报账。 ; 终于 这是一个人复杂的结 。

一、 相干文档倒转及在追究述评
普通以为 ,发即将对两个TI的产权防护价钱发作体积印象 ,很多地大学生把这种景象称之为景象。 提升头发的股价效应 。

外面的的确实证追究表白 , 增发公告日股价有负的反响 。

Asquith and orwar ( 1986) ,Mikkelson and Partch ( 1986 ) 追究表白 , 美国市集 Mullins ( 1986) ,Masulis and K 寄销品销售额日寄销品销售额的发行具有清楚的的负面印象。 ,公告,公告前有一天包罗第有一天和最后有一天 每日非常退位约为 – 3 % 。

先前 ,这种负面印象的解说是鉴于追究者的范本S 卓越的而卓越的 ,相干学说解说列举如下 : ( 1) 最优本钱体系结构学说 以 MM 由于学说的最优本钱体系结构学说 , 发行用以筹措借入资本的公司债和产权防护是公司的税务盾。 进项与财务窘境本钱 ,股权代劳本钱与责任中间 ,并委实责任对公司竞赛战术的影 在振铃的均衡 。

不管到什么怎样 ,一个人商号结果具有最优的本钱体系结构是财务的一个人谜 。

确实证追究 这表白,用以筹措借入资本的公司债发行和STO都在有生气的的市集反响。 ,于是,不支持最优本钱体系结构学说。 的解说 。

( 2) 物不对称美的与Agent成绩 公司里面人很熟悉着比里面围攻者更多的在附近的公司的物 。

商号的财务行动常常是由城市形成的。 该掷还被了解为在附近的公司情势的打旗语。 。

Leland and Pyle ( 1977) 索引 , 有到什么怎样董事富国提供货物 他们揭晓了他们对公司技能的信念。 。

Masulis and K orwar ( 1986) 的追究一下子看到 ,董事们的存货缩减了。 上的现钞投资额额 ,这将理由巨万的负面市集反响。 。

Miller and Rock ( 1985) 从融资角度看 ,他们以为 ,无论哪个高出外界怀胎的融资行动 它继电器了公司现钞流缺钱的物。 ,于是 ,产权防护发行不休地对市集发作负面印象 。

同时 ,加减将使沮丧公司的财务杠杆 ,拳击教练把持下的释放现钞流 , 使代劳成绩更多 是严重的的 ( Ross ( 1977) ,Leland and Pyle ( 1977) ,Heinkel ( 1982) ) ,但示范视察一点两个都不分歧。 尾声 。

( 3) 倒卷的选择效应 Myers ( 1984) 融资是由于倒卷的选择的提议 啄食学说 。

为了撤销低估 ,商号会选择 融资或融资挖出与价钱为承当的极小值 ,内倾性格融资 ,此后用以筹措借入资本的公司债融资 ,终于 才是股权融资 。

这学说索引 : 产权防护价钱将在公告日下跌 , 同时 , 倒卷的选择怎样 跟随物释放的衰退期 。

( 4) 价钱压力授予 Avner 无头甘蓝 and Adam Shimrat ( 1986) 索引 ,公司产权防护是一种构成新颖的的商品。 ,缺席否则类 相似的的替代者 ,于是请求弯曲物下降的使有偏见。 , 于是 , 供给的提升必定伴跟随价钱的下跌。 。

但 是 ,结果we的极限的的格形状把产权防护的进项和风险的结成形状 ,于是,产权防护买卖上有很多地相似的的群体。 合 ,此后对防护的请求弯曲物可以在怎样 ,于是,防护供给的交换将不会发作无论哪个印象。 。

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( 5) 丰富细分配授予

未怀胎的IPO使沮丧了商号杠杆和责任风险的怎样。 , 因而丰富是从合伙手中转变开庭的 向责任人的手 ,理由资本的价钱为衰退期 。

不管到什么怎样,缺席分歧的末后。 。

国际对毛发的追究就绝大部分就是保险单性的。 , 像Li Kang ( 2002) , 谢百三 ( 2001) 等 , 在附近的额定的头发 小的有确实证追究。 。

胡乃武等 ( 2002) ( 以下称为Hu Wen) 对国际 A 发行产权防护的成绩先前停止。 示范追究 ,以 2001 年 10 宣布一个人月前提升的公司是战利品。 ,重要的人物一下子看到,增发的公告有负面音讯。 。

但 辩论Hu Wen的标明,we的极限的的格形状不克不及范围为了的尾声。 。

表 1 这是we的极限的的格形状对它的标明合乎情理。 析 ,怨恨股价变化的中间值为消极因素 ,但 t 受考验值表白,它缺席合乎情理学意思。 。

同时 , 作者的 35 在范本中 ,股市反响 ( 超额进项) 为负的有 18 个 , 大于能与之比拟的东西 0 战利品是 17 个 , 二者 差一点相当 ,也很难判定,市集的反响是负面的。 。

Hu Wen抽查 ,找到范本选择 粗略的选择与构成 ,显著地,公告日的选择不分歧。 , 理由缺少权威。 。

离题话 , 李梦君 ( 2001) 还追究了加和的的市集效应。 ,范本标明的负面印象两个都不清楚的。 。

于是 , 国际的追究还缺席供给一个人不隐瞒的准的尾声。 。

表 1  Hu Wen sample的合乎情理象征
平中间值
– 0. 1686

规范绝对偏差
0. 5843

中位数
– 0. 3

极小值
– 8. 7

高地的的
8. 3

t- 值 – 0. 2885

p- 值 0. 7747

> =0 17

<0 18 二、 标明与方法 本文选取了从 1998 年 1 月到 2001 年 12 月有增发公告的 A 股公司为追究范本 。

增发 该公司确实定关涉深圳来潮物N (www. cninfo. com. CN) 相干合乎情理 , 额定的公告标明取自 《中国1971防护报》 上海防护报》 防护时报》 《 、 《 、 。

买卖标明和零件公司的标明取自 CSMAR 买卖 标明库与财务标明库 。

辩论we的极限的的格形状不结合的的合乎情理标明 ,1998 年到 2001 几年来有一个人公告。 A 股公司共 117 家 。

为了 本追究的需求 ,we的极限的的格形状想要战利品公司使满足以下规范 : ( 1) 参观结合的的公告物 ; ( 2) 公告前有买卖记载。 ; ( 3) 公告次有买卖标明。 。

终极积累到合格的范本公司 97 家。

本追究根究发行公告股价效应。 。

董事会的日期是董事会的日期 ① , 公告普通在董事会的终于。 1~2 天 ( 他们正中鹄的就绝大部分就数是 1 天) 释放 ,因而白昼窗口的选择是
( – 1 ,0) 。

以更片面的方法谛视动机 , 本文也一直的。 ( – 5 , + 5 ) 、 – 10 , + 10 ) 、 – 15 ,15 ) 、 ( ( ( – 20 , + 20) 窗户先前反省过了。 。

本文采取市集以图案装饰测非常进项。 ,作出评价窗口拔出剑 ( – 240 , – 40) ,窗口相对于否则国际
① 公司的添加物顺序 ,有很多地要紧的公告 : 董事会公告 ( 在附近的额定的头发提案) , ( 暂时地的) 合伙大会公告 ( 经过额定的头发 法案) ,证监会增发公告 ,结合的发行展现公报 。

在这一进行中,发行确实定性的不休提升。 。

本文正中鹄的范本 中 ,合伙大会通常经过BOA的提议 ,于是可以以为合伙大会公告相对于董事会公告不具有清楚的的物愿意的 , 因而 本文的追究首要对立面董事会的尽情作乐。 。

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追究 ( 如李梦君 ,2001) 更长 ,撤销以图案装饰的短窗的感觉 ,同时,窗口作出评价粗略估计窗口 , 它可以缩减绝对偏差动机的零碎交换的产权防护价钱F 。

范本的非常进项与积聚非常进项 范本公司极限的的类似目标的算术平中间值为O。 。

为了选择 97 家样公司 ,市集以图案装饰设备产权防护进项动摇。 , 回归 评价均清楚的 ,确定系数是高地的的 66 % ,平中间值超越 30 % 。

三、 示范末后
1. 公司根本情况

表 2 是 97 家样公司公告年份 、 上市年度 、 呼喊 、 它得第二名的市集 、 极限的的制体系结构与财务杠杆 关心的根本物 。

   老牌商号的市集规划、产业规划与市集 表 2  公司根本情况合乎情理 全豹根本同卵的 , 缺席什么特殊之处 。

敷用 市集散布 深圳 上海 额定公司的合计跟随工夫的开发而提升。
50 47

公告年份散布
1999 11 2000 28 2001 58

呼喊散布 呼喊 使有偏见飞行 (1) 能在数个位置作替补的 (2) 自船上卸下 (3) 合成的 (4) 工业界 (5) 商 (6) 有无 B 股 补充者公司 求出比值 市集总体 求出比值 有 无 极限的的制体系结构 范本公司 全体市集A 特色视察 p 值b 散布股求出比值 杠杆率 范本公司 市集总体 特色视察 p 值 总资产负债率
0. 4486 0. 4466 0. 9095 30. 54 % 33. 23 % 0. 0377 15 82 0. 1546 0. 8454 70 1070 0. 0614 0. 9386

补充者公司 求出比值 市集总体 求出比值
1 8 1 16 64 7 0. 0103 0. 0825 0. 0103 0. 1649 0. 6598 0. 0722 6 80 36 219 694 105 0. 0058 0. 0769 0. 0346 0. 2106 0. 6673 0. 1010

多 ,1998 年 7 家 ,2001 年积累到 58 家 。

同时发 行 A 、 防护公司敷用增发 A 产权防护的阄较高 , B 这能是对陌生本钱的发行限度局限关系 B 股市极限的萎靡 。

补充者公司的非流 提供货物求出比值清楚的高于产权防护上市的公司中间水价 平 ,这表白,,高求出比值的非散布股求出比值较高。 使有偏见飞行与融资 。

而补充者公司在财务杠杆怎样关心并 它与全部的市集缺席什么分别。 ,于是 ,由于最 最优本钱体系结构授予不克不及证明正确有理 。

2. 公告的股价反响追究 表 3 产权防护在董事会公告窗口了。 票价非常进项的平中间值 、 中位数和 T 检 验等标明 。

末后显示 , 在董事会的公告中 有一天的辨析 , 归还窗口正中鹄的非常率清楚的 不足 0 ,包罗第有一天和最后有一天非常的中间支出怎样 – 2. 8 % , 与外面的追究增加的中间怎样总的来看相当 。

同 时 ,从 10 日到 41 星期天窗口的非常报应都是不言而喻的。 结果定的 ,在中国1971市集解说 ,添加效应的印象 工夫空间构成长 。

为更多的认同窗口 里面非常酬劳清楚的 , 表 3 也供给了

   : 全体市集阄占市集阄的求出比值 2001 在岁末的标明 。

a    : 双侧清楚的性特色视察 。

b

极限的的范本的非常进项大于零,不足零。 。

可以看出 , 两日窗非常 不足零的范本数是 84 个 ,大于零的范本仅为 13 个 。

这表白,we的极限的的格形状选择了董事会公报日。 最重要的次发布的物作为公告是有理的。 ,能力更强的地宣布参加竞选产权防护买卖对发行ANN的负面反响 。

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表 3  Windows正中鹄的非常支出
( – 1 ,0) ( – 5 ,5) – 0. 0337 0. 00624 – 0. 03643 – 5. 40224 0. 0000 – 0. 16322 0. 16965 76 21 97 ( – 10 ,10) – 0. 03466 0. 007295 – 0. 03964 – 4. 75194 0. 0000 – 0. 20025 0. 149671 69 28 97 ( – 20 ,20) – 0. 04452 0. 01308 – 0. 04967 – 3. 40395 0. 0010 – 0. 52556 0. 217008 62 35 97

平中间值 规范绝对偏差 中位数 t- 值
P 值a

– 0. 02824 0. 00351 – 0. 03142 – 8. 04733 0. 0000 – 0. 11105 0. 098495 84 13 97

   4 公告日前的清单 20 白昼的特色 表 常常进项与累计超额进项 。

可以看出 ,负效 它首要应集合在公告前 1 宣布告诉后 5 天 在区间内 ,为了增强产权防护买卖的反响是集合 在过来几天内释放 ,至此的股价 负面印象不清楚的 。

同时 , ( 0 ,20) 次积聚 超凡退位呈衰退期性情。 ( 见排行榜 1) , 公告后 20 买卖日累计非常退位 比公 告 日 相 差 1. 94 % ( – 4. 45 % 与 – 2. 61 %) 。

这表白, ,中间就 ,市集对大众

高地的的 极小值
<0 > =0

范本合计

对物的反响是迟延的 ,围攻者在提升大众 在挑出当天销售额产权防护可以撤销必然的损害。 。

   :T – 双尾散布概率 。

a

表 4  非常进项与积聚非常进项
DATE – 20 – 15 – 10 – 5 – 4 – 3 – 2 – 1 0 1 2 3 4 5 10 15 20 ART – 0. 0006 – 0. 0022 – 0. 0004 – 0. 0013 0. 0014 0. 0020 0. 0016 – 0. 0038 – 0. 0245 – 0. 0050 – 0. 0016 – 0. 0011 – 0. 0030 0. 0015 – 0. 0016 0. 0011 – 0. 0006 STD. ERROR 0. 0017 0. 0018 0. 0022 0. 0021 0. 0015 0. 0017 0. 0020 0. 0018 0. 0027 0. 0020 0. 0015 0. 0015 0. 0014 0. 0020 0. 0016 0. 0014 0. 0018 T – VALUE – 0. 3648 – 1. 1863 – 0. 1711 – 0. 6465 0. 9537 1. 2148 0. 7917 – 2. 1097 – 9. 0618 – 2. 4542 – 1. 0127 – 0. 7468 – 2. 0850 0. 7360 – 1. 0067 0. 7997 – 0. 3119 CART – 0. 0006 – 0. 0030 – 0. 0015 – 0. 0029 – 0. 0015 0. 0006 0. 0021 – 0. 0017 – 0. 0261 – 0. 0311 – 0. 0327 – 0. 0338 – 0. 0368 – 0. 0352 – 0. 0358 – 0. 0428 – 0. 0445 STD. ERROR 0. 0017 0. 0059 0. 0080 0. 0087 0. 0090 0. 0090 0. 0092 0. 0093 0. 0099 0. 0099 0. 0103 0. 0106 0. 0106 0. 0111 0. 0113 0. 0121 0. 0131 T – VALUE – 0. 3648 – 0. 5057 – 0. 1832 – 0. 3299 – 0. 1638 0. 0624 0. 2293 – 0. 1785 – 2. 6481 – 3. 1482 – 3. 1845 – 3. 1760 – 3. 4671 – 3. 1679 – 3. 1746 – 3. 5274 – 3. 4040

   :AR 为非常进项 ,CAR 类型积聚非常进项 。

图 1  非常进项与积聚非常进项

   坚决的性辨析 3. we的极限的的格形状依卓越的买卖所 、 有缺席 B 股与所属呼喊将范本分为卓越的的子范本 , 考查了
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公告对产权防护价钱的印象 。

一下子看到公告中在清楚的的负价钱效应。 , 不 缺席零碎的特色,同卵的的子范本中间的宣布 。

表 5  增发公告有力的磁化率辨析
买卖所 上海
– 0. 2932

深圳
– 0. 2724

特色清楚的性
0. 29 a

呼喊 使有偏见飞呼喊
– 0. 0762

公共事业
– 0. 0279

房自船上卸下
– 0. 0364

合成的
– 0. 0172

工业界
– 0. 0303


– 0. 0269

特色清楚的性
0. 76 b

有缺席 B 股 有
– 0. 0345


– 0. 0271

特色清楚的性
– 0. 64 a

   : 双范本特色视察 t 值 。

a
b : 方差辨析 F – 值 ,同时由于使有偏见飞呼喊和房自船上卸下业只 1 家内的商号 ,方差辨析中不包罗两个呼喊 。

为了受考验公告效应的作出评价的磁化率 ,we的极限的的格形状使用市集进项作为一个人新的翻阅 ,计算了 市集调节超额退位 ,末后特色不清楚的的非常退位末后 ,负面宣布效应 它依然是要紧的。 。

被告诉的公司不必然是汽车 ,we的极限的的格形状将范本分为两建立零件:发行成和 对战利品停止了追究。 。

在本提供纸张,附加发行的化为乌有被解释为不加。 , 主 包罗有效期的延伸 、 增发提供货物和保持 。

在战利品的战利品中有化为乌有的公司 33 家 , 附加毛发 转配股的 8 家 ,增发发行的落实 64 家 。

增发化为乌有的公司首要集合在 2001 年 ,有 31 家 ,占当 年度公告 53. 4 % 。

2000 年有 2 家 ,记帐年度公告 7. 14 % 。

2001 年提升的化为乌有 每个都发作的公告 4 月到 8 月 ,即增发保险单修正后的半载流行 。

两建立范本的构成 一下子看到 ,两建立范本对发行年份直接行动清楚的的负面反响。 ,但两组战利品中间的负反响怎样 也有清楚的特色。 。

在 ( – 1 ,0) 窗内 ,毛病范本的超额进项 – 3. 75 % , 额定的成 子范本的非常退位 – 2. 35 % ,特色的清楚的怎样不足 5 % 。

它将限于 2001 年的 58 家样 本 ,we的极限的的格形状依然增加同卵的的尾声 。

产权防护上市的公司释放公告时 ,市集无法断定将来是成否则化为乌有。 。

但 以后宣布化为乌有的公司的发行更多。 ,如同可以解说 市集和接管层能经过对已有物的辨析对这类公司的增发动机及能的不顺印象事前 作出预测和反响 。

we的极限的的格形状也分级范本依当年告诉时添加 ,末后显示 1999 这年纪一点两个都不要紧 的公告效应 ,而 2000 年和 2001 年公告效应显结果定的 , 特色不清楚的 。

这种景象直接行动来 , 有经历的围攻者在发行评价的无法断定性的。 ( 1999 年) 否定词语或不值钱的 ( 2000 年和 2001 年) 的进行 ,到这地步在投资额练习中逐步做出负面评价。 。

4. 解说的视察

在文档综述零件,we的极限的的格形状列出了某个解说的负 ,最优本钱体系结构学说 、 非对称美物与现钞流效应学说与丰富重组 ,增发的负面影响必然要与增发公
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